第29章 選擇權：三位數報酬率的交易工具

    第五篇 選擇權交易

    第29章 選擇權：三位數報酬率的交易工具

    許多場內交易員，尤其是年輕的交易員，他們非常喜愛銷售未經抵補的選擇權。“那些傻瓜”這是指選擇權的買家，“他們隻是不斷地提供資金，我則不斷提供一些最後毫無價值的選擇權”在一年的11個月裏，他們銷售選擇權的成功比率高達90％，但在最後一個月，市場突然出現10％以上的行情，他們必須吐回先前的利潤，或賠老本，甚至於破產。

    “華爾街”存在一種共識，買、賣選擇權是金融業內風險最高的遊戲。“專家們”認為，你絕對沒有勝算；因為在選擇權的交易中獲利，你不僅必須精確地判斷價格走勢，你還必須掌握完美的時效。反對者經常引用“證券交易委員會”1960年的一項研究。選擇權的買家發生虧損的比率超過85％。然而，這項研究涵蓋的期間僅有一季，而且當時的行情非常沉悶。

    不可否認，在選擇權的交易中獲利，挑戰性確實超過股票、債券與其他的交易工具。雖說如此，但選擇權始終是我最偏愛的交易工具。我的交易生涯便是由選擇權開始。1968年1月，我在費勒．施米特公司擔任選擇權交易員，從事所謂的“中間人”工作，中介櫃台交易的選擇權。1968年3月，我開始管理第一個避險基金：通過一個規模5萬美元的選擇權投資組合，我逃避價值100萬美元股票投資組合的風險。我開始了解選擇權交易的獲利潛能。

    在正確的運用下，選擇權具備數項其他交易工具不及的優點：

    1 它們使你可以絕對控製（下檔的）風險，並享有（上檔的）潛能。

    2 它們使你能夠以小量的資本，控製大量的市場資產；它們可以提供最大的財務杠杆效果。

    3 它們使你可以根據最低的風險，設計一套彈性的交易策略。

    4 行情的波動轉為劇烈時，選擇權權利金的波動幅度與速度都經常超過相應的交易工具，所以獲取卓越績效的可能性可以大幅提高。

    唯一的問題是；你必須知道在何時買進何種選擇權。本章希望就這部分內容加以說明。

    限製風險

    我開始交易以前，經常玩撲克。我閱讀許多這方麵的書籍，並發現撲克不是一種賭運氣的遊戲，輸贏的關鍵在於風險與勝算的管理。撇開唬人不談，如果你可以根據掌握的勝算下注。並管理資金而使自己得以繼續留在賭桌上，則你便居於贏麵。這並不是說你可以贏每一手牌，完全不是如此。然而，如果你可以永遠掌握勝算，並依此下注，長久下來，你一定可以成為激家。

    選擇權的交易也是如此。為了獲得成功，你不可以隻是坐下來，隨意下注，而把其餘的一切都交給老天爺。你必須知道勝算，你必須發展一套下注的策略。就衡量勝算來說，本書介紹的所有原則都適用於此，包括市場平均壽命的架構在內。

    讓我以目前的情況為例說明。寫本文的時候（1993年6月），我們處於多頭市場中，一個起始於1992年10月9日的中期上升走勢。“道瓊工業指數”在起漲點的收盤價為3136．58，oex（s＆p

    100）在當天的收盤價為368．57。我們必須了解，唯有一個次級的中期修正走勢才可以終止目前的中期上升趨勢。我們稱修正走勢為“次級”，因為它與目前的長期趨勢在方向上相反。在多頭市場中，次級修正走勢的折返幅度通常是前一個主升段（就目前來說，這是起始d“10／9／92年的走勢）的三分之一至三分之二。根據表

    26．1（第 26章）的資料顯示，中位數修正走勢的期間為47天，幅度為前一主要波段的48％（就“工業指數”與“運輸指數”的平均值而言）。

    1993年6月，在基本麵與技術麵上都有明顯的證據顯示市場正在做頂。上升趨勢已經持續

    235天（10／9／92~6／1／93）。在1982年9月30日至1993年6月1日之間，這是未出現次級修正走勢而延伸最長的主要上升波段。在這種情況下，這是一個年齡已經很老的走勢，它隨時有可能一口氣喘不過來。就我們目前的討論而言，其他基本麵與技術麵的做頭征兆並不重要，所以讓我們假定價格走勢隨時都可能拉回，而你決定賣空。於是，目前的問題是：你應該怎麽做？

    你可以融通一倍的資金來賣空股票。你可以賣空s＆p期貨，但你必須承擔行情暴漲的風險，萬一你的判斷錯誤，你必須承擔無限的風險。或者，你可以買進股票指數的賣權選擇權，這可以絕對控製風險，同時享有無限的獲利潛能。由風險一報酬的角度衡量，選擇權當然是最理想的賭注。

    可是，應該買進哪一種的選擇權呢？交易選擇權時，你永遠必須記住一個關鍵性的問題：市場會在那一段期間，出現多大的走勢（在這個例子中，多大的跌幅？）？你的選擇將由這個問題的答案來決定。

    表29．1瓊工業指數——月份價格被動的比較（1939年1月——1993年5月）

    這份表格顯示“道瓊工業指數”每月份的價格變動百分率。整體54年被劃分為五個相等的期間．每個期間都涵蓋大的126個月，然後列示每個期間內價格變動百分係的分布情況。根據表格內的資料．你可以知道每一期間的價格波動情況，並用以推估未來價格波動的可能發展。(入門吧 )例如，如果你將過去54年的資料平均，可以發現月份價格波動介於0－1．9％區間的幾來有42．1％。自從1984可1月以來，這項幾率已經稍有增加而成為45．1％。如果你銷售未經抵補的選擇權．可以利用這項資料來評估你的勝算。請留意，自從1973年1月以來，價格波動區間8％~9％與10％。的幾率明顯增加．而4%~5．9％區間的幾率則減少。這顯示，在某月份內，價格如果已經出現4％~5．9％的波動，價格波動很可能進一作增加。如果詳細分析帶格內的資料

    你還可以有其他的發現。

    目前情況下，我認為oex（s＆p

    10o）賣權選擇權是最適當的對象。在1992年10月9日至1993年6月2日之間，oex指數由368．57上漲至420．63

    漲幅為14．2％。我們已經決定股價下跌的勝算相當高，所以我們必須判斷未來30天的可能跌幅。中期修正走勢通常會持續45天（表

    26．1），最大的跌勢會發生在最初的30天內，所以我們可以買進一個月的選擇權，必要的時候再展延。

    表29．1列示“道瓊工業指數”從1939年1月以來月份價格波動的幾率分布情況，這使你可以推估未來價格波動的可能情況。自從1984年以來，市場在單月份內出現至少2％價格波動的幾率接為54．9％（100％一45．1％），出現至少4％價格波動的幾率為33．8％。這項分布自從1939年以來便相當穩定，但我特別強調最後一欄的資料，因為電腦程式交易出現於這段期間。雖然電腦程式交易對於長期趨勢的影響力頗值得懷疑，但絕對可以影響短期行情。所以，如果行情在3o天內至少下跌2％，則購買賣權選擇權的策略便可以持平。或甚至有些許的獲利。